Dunkle Wolken über dem Aktienmarkt: Nur ein kleiner Sturm oder Beginn einer größeren Krise?

Montag, der 5. August, war für die Börsen der Welt ein schwarzer Tag.

Der japanische Nikkei-Index verlor an diesem Montag 10,2 Prozent seines Wertes, der größte Tagesverlust seit 1987. Die drei wichtigsten amerikanischen Börsenindizes brachen ebenfalls ein. Die technologieorientierte NASDAQ fiel um 3,4 Prozent, der breit gestreute Standard & Poor 500 um 3 Prozent und der altehrwürdige Dow Jones um 2,6 Prozent. Da alle Weltbörsen miteinander vernetzt sind, wurden auch die deutschen Börsenbarometer, allen voran der DAX (minus 1,8 Prozent), vom Abwärtssog miterfasst.

Mehr als 3400 Punkte Verlust – historisch.

Nur zwanzig Prozent der Deutschen besitzen Aktien und Fondsanteile und noch weniger betreiben ihre Altersvorsorge hauptsächlich mit Aktien, trotzdem darf ein solcher Börseneinbruch niemanden kaltlassen. Denn Aktien zeigen an, wie es einem Unternehmen und in Summe der ganzen Volkswirtschaft wirklich geht. Ob Unternehmen und Wirtschaft florieren – oder darniederliegen.

Grund genug zu fragen, was die Gründe für die Verluste an den Börsen waren, ob das so weitergehen wird und was die Zukunft bringt. Drei Gründe lassen sich identifizieren:

• Grund 1: Die Nullzinspolitik der Bank of Japan und das abrupte Ende der Carry-Trades.
• Grund 2: Die Konzentration der Anleger weltweit auf wenige amerikanische Technologie-Aktien.
• Grund 3: Die politisch motivierten Zinsentscheidungen der amerikanischen Zentralbank FED und die Angst vor einer Rezession.

Schauen wir näher hin:

1: Wie kam es zum Sturm am Tokioter Markt?

Japan befindet sich seit 1990 in einer Dauerkrise. Die Wirtschaft stagniert seit Jahrzehnten, die einst von aller Welt bewunderten japanischen Technologieriesen (Sony, Panasonic, NEC, Mitsubishi, Toshiba) haben den Anschluss an die amerikanischen Elektronik-Konzerne (Alphabet, Amazon, Apple, Meta Platforms, Microsoft, NVIDIA, Tesla) verpasst und der Nikkei-Index hat 34 Jahre gebraucht, bis er seinen Höchststand vom Dezember 1989 im Mai dieses Jahres endlich wieder erreichte.

Der Leiter der japanischen Nationalbank, Kazuo Ueda

Da in Japan Staat und Wirtschaft deutlich stärker verzahnt sind als im Westen, hat die japanische Zentralbank seit dem Jahr 1999 versucht, die Wirtschaft durch eine stur durchgehaltene Nullzinspolitik im Verein mit einem gigantischen Ankaufprogramm für japanische Staatsanleihen zu stimulieren. Ohne viel Erfolg: Die japanische Wirtschaft wächst seit Jahrzehnten nur minimal, ein Drittel aller Beschäftigten arbeitet in prekären Beschäftigungsverhältnissen (weil es in Japan auf dem Papier keine Arbeitslosigkeit geben darf) und die Japaner sind durch jahrzehntelang stagnierende Arbeitseinkommen und den Verfall der Immobilienpreise außerhalb der Großstädte verarmt.

Nun ist es aber so: Wenn die Nullzinspolitik der Bank of Japan schon keine Vorteile gehabt hat, so hatte sie doch gravierende Nachteile. Der größte nach der gigantischen Staatsverschuldung des Landes liegt darin, dass der japanische Yen seit 1990 bis heute gegenüber dem Dollar kontinuierlich schwach ist. Diese Yen-Schwäche wurde noch verstärkt, als die amerikanische FED im Jahr 2022 plötzlich begann, den Leitzins von 0,5 Prozent auf 5,5 Prozent zu erhöhen. Hohe Zinsen machen eine Währung stark, niedrige Zinsen machen sie schwach.

Die sich 2022 auftuende Lücke zwischen dem japanischen und dem amerikanischen Leitzins hatte zwei Auswirkungen auf die Anlagestrategie internationaler Anleger und Investmentfonds: Für Anleger aus dem Dollar- und Euroraum waren in Yen gekaufte japanische Aktien plötzlich billig. Das erklärt, warum, beflügelt durch die Nachfrage aus dem Ausland, der Nikkei exakt in dem Moment zu steigen anfing (Januar 2023), als die FED ihre Zinserhöhungen abgeschlossen hatte und klar war, dass das Gap beim Leitzins zwischen den USA und Japan jetzt länger so bleiben würde. Damit waren die Voraussetzungen für den plötzlich Einbruch des Nikkei geschaffen.

Der tiefere Grund für den Absturz der japanischen Indizes liegt jedoch im sogenannten Carry-Trade begründet und dem damit verbundenen Risiko eines plötzlichen Margin-Calls.

Was ist ein Carry-Trade? Ein Carry-Trade ist ein Geschäft, das hauptsächlich von Hedge-Fonds und Investmentbanken betrieben wird. Dabei leiht sich ein Investor Geld in einem stabilen Niedrigzins-Land wie Japan (meist von einer japanischen Bank) und legt es in einem Hochzins-Land wie Mexiko an, um die Zinsdifferenz einzustreichen. Dieses Geschäft geht so lange gut, bis das Niedrigzins-Land die Zinsen erhöht und seine Währung aufwertet, wodurch die Wette schlagartig aus dem Ruder läuft. Genau das ist in den letzten Wochen passiert. Als die Bank of Japan am 31. Juli den Leitzins von 0,10 Prozent auf 0,25 Prozent erhöhte und der Yen gegenüber dem Dollar plötzlich aufwertete, setzte in den Märkten die Angst vor einer Zinserhöhungsspirale nach amerikanischem Vorbild ein. Dies führte dazu, dass die am stärksten exponiertesten Hedge-Fonds plötzlich mit einem Margin-Call ihrer Banken konfrontiert waren.

Margin-Call bedeutet: Fällt der Wert eines mit Krediten finanzierten Investments um einen bestimmten Wert (die sogenannte „Margin“), dann verlangt der Kreditgeber vom Gläubiger die Stellung weiterer Kreditsicherheiten, i.d.R. die Verpfändung von Wertpapieren oder den Nachschuss von Liquidität, sprich Cash. Verfügt der Kreditnehmer nicht über die geforderte Liquidität, muss er Anlageinstrumente wie Aktien, Derivative, Gold und sogar Kryptowährungen plötzlich und jetzt zu jedem Preis verkaufen. Geht eine solche Welle durch den ganzen Markt, weil tausende von Akteuren Milliardenwerte in automatisiertem Trading verkaufen müssen – dann kann das binnen Stunden einen ganzen Aktienindex in den Keller schicken.

Weiß man jetzt noch, dass das Volumen der Zinswetten auf einen billigen Yen im Juli bei einer Billion Yen lag (ca. 6,3 Milliarden Euro), dann haben wir die Voraussetzungen für den perfekten Sturm am Tokioter Markt vom Montag dieser Woche.

2: Dunkle Wolken am Anleger-Horizont durch die Konzentration auf nur sieben amerikanische Technologie-Aktien

Die Zugewinne der amerikanischen Börsen seit Oktober 2022 beruhen auf zwei Faktoren: Erstens auf der Entwicklung von Large Scale Language Models (Große Sprachmodelle), die als Grundlage von massentauglichen Anwendungen künstlicher Intelligenz (KI) dienen, durch Microsoft und Google. Diese neue Technologie, die gigantische Rechner- und Serverkapazitäten und den Einsatz neuer Computerchips (hauptsächlich von NVIDIA) erfordert, hat für viel Fantasie an den Aktienmärkten gesorgt, auch wenn es mit den Anwendungen für die KI noch nicht weit her ist.

Und zweitens auf der beherrschenden Stellung der sogenannten Magnificent Seven (Alphabet, Amazon, Apple, Meta Platforms, Microsoft, NVIDIA, Tesla) an den amerikanischen Börsen, die mit ihrer enormen Börsenkapitalisierung und ihren massiven Gewinnen die NASDAQ von Rekord zu Rekord trieben. Allein diese sieben Titel haben seit 2022 in Summe 73 Prozent zum Wertzuwachs der 500 größten börsennotierten US-amerikanischen Unternehmen (S&P 500) beigetragen. Die Papiere der Glorreichen Sieben weisen jetzt im August ein durchschnittliches Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 35 auf, während der Rest im S&P bei einem KGV von 15,5 dahindümpelt. Solch hohe Fundmentalbewertungen sind auf Dauer nur gerechtfertigt, wenn die Börse den Unternehmen zutraut, ihre Gewinne auch zukünftig kontinuierlich zu steigern.

Genau das scheint im Moment aber fraglich zu sein, denn plötzlich tauchen am Horizont der Anleger dunkle Wolken auf, die jahrelang kein Mensch mehr gesehen hatte. Da ist einmal die Frage, welche gewinnbringenden Anwendungen es für die KI denn zukünftig geben wird und ob diese bald überall zu finden sein werden. Das zweite Problem ist die bislang bärenstarke US-Konjunktur, die nach einem minimalen Anstieg der Arbeitslosenzahlen im Juli auf 4,30 Prozent (von 4,10 Prozent im Juni), Anlegern plötzlich Sorgen bereitet, auch wenn die amerikanische Arbeitslosenquote im historischen Vergleich immer noch extrem niedrig ist.

3. Politisch motivierte Zinsentscheidungen der amerikanischen Zentralbank und die Rezessionsangst

Zum Jahresende 2023 prognostizierte die amerikanische Zentralbank FED mindestens drei Zinssenkungsschritte für das Jahr 2024, manche Ökonomen gingen sogar von sechs Schritten aus. Bislang gab es jedoch keinen einzigen, weshalb Anleger inzwischen befürchten, dass die FED mit ihrer seit Juli 2023 durchgehaltenen Hochzinspolitik (5,5 Prozent) die Konjunktur abwürgt. FED-Chef Jerome Powell hat vage eine Zinssenkung für September in Aussicht gestellt, ob die aber wirklich kommt, weiß keiner.

FED-Chef Powell

Powells zögerliches Abwarten erscheint klar politisch motiviert. Der Chairman der FED will offensichtlich den Demokraten zum Sieg verhelfen, indem er bis dahin die Inflationsrate – für viele Amerikaner ein maßgeblicher Faktor bei ihrer Wahlentscheidung – möglichst niedrig hält. Genau dieses politische Spiel mit seiner nicht intendierten Auswirkung auf die Börsen aber könnte Trump neuen Auftrieb geben: „Everything was going Kamala Harris’ way. Then came the market sell-off.“ („Für Kamala Harris lief alles prima. Bis zum Abverkauf an den Börsen.“)

Geht das jetzt so weiter?

Bei Börsenabstürzen stellt sich immer die Frage: Geht das jetzt so weiter? War dieser Rücksetzer lediglich eine Korrektur? Oder aber das Vorbeben zu einer veritablen Markterschütterung?

Im Moment sieht es mehr nach einer Korrektur als nach einem Crash aus. Der Nikkei hat seine Verluste aus dem August fast wieder gutgemacht, aber S&P 500, DOW Jones und insbesondere der NASDAQ liegen noch deutlich unter ihren Juli-Höchstwerten.

Viel wird jetzt davon abhängen, ob die FED im September tatsächlich die Zinsen senkt und wenn, dann wirklich um ein halbes Prozent. Ob die Fantasie in Anwendungen rund um die KI zurückkehrt und die Quartalsgewinne der Glorreichen Sieben wieder anziehen. Wichtig ist auch die vom Economist aufgeworfene Frage, ob alle großen Investoren während der nächsten Tage und Wochen in der Lage sein werden, ihre offenen Positionen zu schließen und über die nötigen Cash-Reserven verfügen, einen allfälligen Margin Call zu bedienen. Sollte das bei einigen großen Investoren nicht der Fall sein, dann könnte das zu einer Anzahl von Panikverkäufen führen, die den Börsen weitere Rücksetzer bescheren. Aber auch wenn es dazu nicht kommt, werden die nächsten Monate wohl deutlich volatiler werden als die letzten eineinhalb Jahre.